Mercado de Capitais

CAPITAL ESTRANGEIRO NA BOLSA & INVESTIDOR BRASILEIRO NO EXTERIOR por Roberto Teixeira da Costa

Desde meus primeiros passos profissionais, estive ligado à atividade de busca de investimento estrangeiro para o nosso mercado de capitais. As razões, independentes do período vivido eram óbvias. Interessar investidores estrangeiros em Bolsa ou em títulos de dívida, não só aumentaria o nível de poupança que, aqui somado ao existente por parte dos investidores locais, criaria condições para maior oferta de recursos para as empresas que, considerassem olhar o mercado como fonte de recursos.

Inicialmente, e falo aqui do final da década dos anos 50 quando comecei a trabalhar como analista da Deltec Investimentos, Crédito e Financiamento - sendo ela uma empresa criada por funcionários das casas bancárias do Wall Street - de início havia necessidade de ter um papel educativo. Era necessário vender aplicações de capitais no Brasil e em sequência apontar as oportunidades existentes para aqueles que se dispusessem a diversificar seus recursos num mercado ainda não desbravado (não existia ainda a nomenclatura de país emergente que somente surgiu bem mais tarde).

Convém lembrar que não existia legislação específica que facilitasse o investidor em Bolsa. Pelo que me lembro, os procedimentos burocráticos da antiga SUMOC, ou mais tarde quando foi criado o BACEN em 1965, eram praticamente idênticos, quer o investidor fosse adquirir o controle ou parcela relevante de uma campanha brasileira, ou alternativamente, fosse adquirir “x” ações da Belgo Mineira, Brahma ou Villares, ou qualquer outra em Bolsa. A preocupação das autoridades monetárias era que no fluxo de empréstimos você poderia contratar a saída, quando contratada na entrada. Quando alguém aplicava em ações, você não sabia quando ia sair e com quanto iria sair. Também havia um componente nacionalista.

O temor da desnacionalização da empresa pela compra de ações ao portador. Lembro-me bem que durante meu mandato como primeiro presidente da CVM insistimos muito junto ao BACEN para flexibilizar o DL 1401 de 1975, que havia sido um mecanismo que dava alguma flexibilidade comparativamente a referida legislação. Ainda assim, o esquema era muito complexo, desestimulador e cheio de “covenants”?. Por exemplo, o aplicador não podia comprar ações diretamente e sim através de um fundo de investimento especialmente criado, e que teria que ser administrado (ou co-administrado) através de uma instituição local (banco de investimento). Para todos os efeitos, era aquele perante as autoridades financeiras locais o responsável.

Nessa altura o nível de conhecimento dos potenciais investidores era maior e algumas instituições nacionais foram estruturados como função básica divulgar informações sobre as empresas listadas na Bolsa e as oportunidades existentes.

Recebíamos visitas periódicas de algumas instituições que queriam melhor entender o potencial do mercado. O Banco de Investimento do Brasil (BIB), foi uma associação da Deltec com o Banco Moreira Salles, foi um dos primeiros de partir para o exterior tão logo a legislação foi divulgada. Queríamos medir o interesse de instituições estrangeiras regulação, principalmente aquelas que já tivessem mostrado interesse pela possibilidade de aqui investir. Os investidores institucionais eram os mais presentes e os do EUA praticamente ausentes, Foi o caso do ROBECO da Holanda (um dos maiores gestores de fundos da Europa) que decidiu aplicar US$ 15 milhões no fundo que foi batizado com o nome ROBRASCO.

Mais tarde, com uma inflação descontrolada com a qual os holandeses não estavam acostumados, e a consequente perda de valor de nossa moeda na escala que aqui existia, decidiram liquidar o fundo e deixar o país. Aliás, historicamente a inflação brasileira sempre foi um grande handcap negativo para o mercado. Um dos pioneiros “country funds” criado por investidores norte americanos foi o Brazil Fund, lançado pelo First Boston Corporation. Foi o primeiro veículo destinado a receber recursos de investidores estrangeiros no mercado com oferta pública pela Merril Lynch. Sendo uma Corporation, elegeram um board do qual fizeram parte alguns brasileiros ilustres como Ronaldo Nogueira. Foi uma história bem sucedida e que está detalhada no meu livro “Mercado de Capitais, Passado, Presente e Futuro”. O fundo foi liquidado em 2005.

A legislação original foi modificada quando ao final da década de 1980 com a Resolução CMN 1289/1987, Ary Oswaldo Mattos Filho, que presidiu a CVM de 1990 a 1992, conseguiu que flexibilizassem as regras para aplicação em Bolsa e em fundos de investimento, que abriu novos horizontes para o mercado.

Quando da crise que a Bolsa viveu entre 1971 a 1975, que foi considerado um novo ‘encilhamento’ o mercado ficou praticamente destruído e uma das conclusões a que Mario Henrique Simonsen, então Ministro da Fazenda do governo Ernesto Geisel chegou, é que o mercado estava precisando ter maior institucionalização e a presença de aplicações estrangeiras e investidores institucionais ou individuais seriam da maior relevância. Simultaneamente foi revista a Lei das S/A e criada a CVM como mecanismos para recriar o mercado. Não só pelo aporte de recursos, como também por trazer não só recursos e introduzir um grupo de analistas financeiros que trouxessem novas técnicas e sistemas de análise para o mercado, o que efetivamente acabou acontecendo gradualmente. Algumas dessas instituições se instalaram no país através dos bancos que os representavam e passaram a produzir análises sobre os papeis de mercado facilitando sua divulgação.

Lembro ainda que em 1961 a Deltec, quando do lançamento do Índice Deltec, que acompanhava o comportamento das principais campanhas com ações negociadas em Bolsa, foi pioneira no lançamento de um estudo com a retrospectiva das empresas negociadas em Bolsa, comparativamente nos últimos 5 anos e a relação preço-lucro na cotação em Bolsa.

No entanto, o investidor estrangeiro sempre teve um viés negativo quanto a compra de ações brasileiras, pois regra geral eram ações preferenciais, sem direito a voto (que só existiria caso ela não pagasse dividendos prioritários após 3 anos).

A legislação brasileira facultava que até 2/3 do capital da empresa não tivesse direito a voto. Outro fator limitador era uma governança corporativa precária, que não estava atualizada com os padrões praticados nos mercados mais desenvolvidos. Com o tempo, os investidores estrangeiros foram ampliando sua participação e foram determinantes para o aprimoramento do governo.

Essa situação mudou, não só com a maior presença de investidores institucionais no mercado, e que passou a demandar maior quantidade e qualidade nas informações, como também respeitar os direitos das minorias.

Obviamente seu desejo era de ter por aqui as regras de governança predominante nos seu país de origem, para assim minimizar seus riscos.

A criação do Novo Mercado pela Bolsa de São Paulo, em 2008, veio em parte atender esse desejo, criando um status especial para as companhias que aderissem a esse segmento diferenciado que a mais relevante sem aquela que obrigavam no lançamento de ações no Nível 1 as ações colocadas tem direito a voto. Portanto, esse conjunto de empresas que eventualmente se dispusessem a esse novo segmento a partir do ano 2000, particularmente entre 2004 e 2005, quando um mínimo apreciável de companhias abriram seu capital, através dos chamados IPO’s (Inicial Public Offering). Das empresas que foram ao mercado nesse período, parcela predominante das ofertas acabaram sendo subscritas por investidores estrangeiros. Mas não só no mercado primário destaca-se sua importância da presença dos investidores estrangeiros. Tinham forte presença nos pregões da Bolsa e as estatísticas reveladas com grande frequência pelo BACEN e B3 mostram assim o aumento ou diminuição de sua presença, acabam afetando diretamente os índices IBOVESPA.

A B3, atual denominação da ex BM&FBOVESPA, após a fusão com a CETIP, tem marcado forte presença na divulgação de aplicações no mercado financeiro mundial.

No exterior, através de seus escritórios de representação, como por exemplo em Londres onde tem tido boa receptividade para as diferentes instituições financeiras à disposição dos investidores, com derivativos, opções, mercados futuros, que tem tido aceitação superior a próprias ações.

O fato de a B3 estar tecnologicamente bem equipada para transações de todas modalidades de derivativos associada a taxas de juros que, apesar de terem sido substancialmente reduzidas em passado recente, ainda assim, comparativamente as que são praticadas em outros mercados continuam sendo bastante atraente, como por exemplo os ETFs.

Num país carente de poupança, como o Brasil, e com uma necessidade importante de capitais para seu crescimento, a participação do capital estrangeiro é de fundamental relevância. Para tanto, a previsibilidade respeito as regras do jogo e sua economia de mercado são fatores predominantes para atração de capital estrangeiro e, como sempre, o fator educacional deve estar presente com muito esclarecimento.

Um mercado ainda pouco explorado e com bom potencial de desenvolvimento é o da Ásia Pacífico, principalmente China, Japão, Coréia e Taiwan, independente da EU e EUA estarem sempre procurados e servidos por várias instituições.

Mix de produtos como DI, dólar, derivativos, hedges estão na pauta. Já representam 10% do total do movimento diário.

Investimento de Pessoas Físicas e Investidores Institucionais no Mercado de Capitais No Exterior
Quando analisamos algumas condicionantes inibidoras a uma participação mais ativa e consistente de empresas brasileiras no exterior, que tem flutuado em função de aspectos conjunturais, o mesmo não se pode dizer das aplicações de pessoas físicas nos mercados externos.

Seria perfeitamente explicável que aqueles que acumularam um certo nível de riqueza (poupança acumulada) tenham como objetivo a diversificação para compor um portfolio que estivesse sintonizado com oportunidades existentes em outros mercados de ações, renda fixa, bonds, diferentes tipos de fundos, etc, fora do país de origem.

Esse fluxo de recursos teve maior variação dependente do comportamento de certas variáveis da economia brasileira. Não pretendendo esgotar o assunto, lembraria alguns dos aspectos que mais influenciaram essa partida para o exterior:

1. CÂMBIO: O dólar sempre foi um referencial importante e quando nossa moeda esteve em diferentes momentos supervalorizados criaram-se condições mais favoráveis para investir no exterior.
2. ATIVOS LOCAIS supervalorizados ou pouca confiança na rentabilidade projetada das empresas listadas em Bolsa.
3. TAXA DE JUROS atraentes no exterior, considerando o tipo de risco envolvido em termos comparativos com as taxas oferecidas no mercado local.
4. RISCO POLÌTICO: Muitos investidores, em diferentes momentos da conturbada cena política local, prevalecente em boa parte de passado mais recente, sentiram-se mais confortáveis em alocar boa parte de seus recursos no exterior.
5. GLOBALIZAÇÂO: O fator dos mercados se tornarem globais e as informações entre os diferentes mercados estarem circulando em tempo real. Estimulou em muito a saída de capitais. Instituições financeiras aqui presentes foram importante fator.
6. LEGISLAÇÃO: Olhando no retrovisor, quando comecei na DELTEC, era muito raro (ao final dos anos 50) que os intermediários financeiros tivessem estruturas transparentes para aplicação de recursos de poupança de investidores nacionais no exterior. Não era estimulada, e até certo ponto ‘mal visto’, quem através do mercado paralelo fizesse aplicações no exterior. Não era permitido que investidores brasileiros fizessem aplicações fora e não lhes era concedido um registro formal pela autoridade monetária. Lembro-me bem que quando a Deltec ofereceu no Brasil um fundo de investimento para aplicações no exterior (Fonds d'investissement pour l'Amérique Latine) os sócios locais reagiram muito negativamente e boicotaram a iniciativa.
7. Quando o Bacen regulamentou as operações para aplicações no exterior, que não mais passaram a ser ‘clandestinas’, ampliou-se substancialmente esse fluxo de recursos não só por essa faculdade como também pelo fato de já estarem instalados no país um grande número de intermediários financeiros, particularmente bancos dos Estados Unidos, União Européia. Isso sem falar nas “boutiques financeiras” que também passaram a oferecer seus serviços para que aplicadores diversificassem suas aplicações. Portanto, mercado globalizado oferecia oportunidades para todos aqueles que se dispusessem a correr riscos fora de nossas fronteiras.
8. Os números das aplicações de brasileiros no exterior hoje estão disponíveis com informações adicionais e todos aqueles que têm recursos registrados são obrigados a preencher a Declaração de capitais brasileiros no exterior.
9. Os investidores institucionais (principalmente fundos de pensão) inicialmente não estavam autorizados a aplicar parte de seus ativos no exterior. A flexibilização da legislação permitindo ao investidor institucional aplicar no exterior, primeiramente, ocorreu através de Resolução 4.611 de Nov/2017, mas que foi considerada confusa, induzindo a erros, sendo substituída pela Resolução 4.626 de jan/2018, que está em vigor atualmente. Os RPPS, previdência do setor público, teve autorização para aplicar no exterior através da Resolução 4.695 de Nov/2018. 
10. Como existem no mercado diversos canais que possibilitam aplicação no exterior (fundos exclusivos, multimercados, etc) não há estatísticas que precisem quanto do patrimônio dos fundo de pensão está alocado no exterior. Sabe-se que US$ 43 bilhões encontra-se aplicado em fundos off-shore, de um patrimônio total da industria de US$ 1,220 trilhão. Maior parte aplicado no mercado americano.
11. Modificações no mercado global, dependentes do comportamento de economia desenvolvidas, o fator China e seu impacto no mercado mundial, imposição de das tarifas no comércio internacional, aumento da taxa de juros americana, são fatores que pesam.

Obviamente a condição mais relevante para você investir no exterior está diretamente ligada ao crescimento da economia brasileira e as oportunidade aqui disponíveis com uma economia estagnada ao longo de muitos anos ou com crescimento insatisfatório, enquanto que economias desenvolvidas mostravam pujança, era um fator para diversificar seu portfolio.

Mas para investidores tradicionais ainda existem algumas amarras a serem vencidas.

Apesar do programa de incentivos a que fossem declarados os recursos no exterior não declarados, muitos investidores preferiram manter-se na clandestinidade com todos os riscos envolvidos.

Brazil Fund
O Brazil Fund foi organizado com o apoio do governo brasileiro, dentro do esforço de abrir nosso mercado de capitais para os investidores estrangeiros. Foi o primeiro veículo destinado a investir em ações brasileiras, registrado para uma oferta pública nos Estados Unidos.

Iniciou suas operações em abril de 1988, em sequência a uma oferta de 12 milhões de ações vendidas a US$ 12,50. O The First Boston Corporation foi selecionado pelo governo brasileiro como um dos líderes do ‘underwriting’ na campanha da divisão de mercado de capitais da Merril Lynch Inc. O Brazil Fund era um fundo de investimento fechado e tinha suas ações negociadas na NYSE.

Inicialmente, fiz parte de seu conselho consultivo, juntamente com Carlos Moacyr Gomes de Almeida, Geraldo Hess, Julien Chacel e mais tarde também Ronaldo Nogueira. Posteriormente participei de seu conselho de administração, acompanhando Ronaldo Nogueira, meu colega de Faculdade e um profissional de longa data ligado ao mercado de capitais, e que criou a IMF Editora. Hoje seu filho, Ronnie Nogueira, edita a bem sucedida Revista RI - Relações com Investidores.

Em 2005 seus acionistas optaram por liquidar o fundo, distribuindo seu patrimônio de forma líquida aos acionistas.

Desde então constatamos um mercado financeiro e de capitais progressivamente cada vez mais interconectado.

Roberto Teixeira da Costa
é economista e foi o primeiro presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
teixeiradacostaroberto@gmail.com