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CASO OI: A CVM ERROU. SIMPLES ASSIM. por AMEC

A Decisão do Colegiado da CVM em março acerca da reestruturação do Grupo Oi é talvez o mais preocupante e negativo precedente em muitos anos para os investidores que acreditam no mercado de capitais brasileiro. Além dos prejuízos causados aos acionistas da Oi, cria precedentes que, se mantidos, abrem as portas para o abuso institucionalizado contra minoritários, além de colocar em cheque a efetividade da CVM no mercado brasileiro.

Primeiramente, é preciso entender o histórico. A Oi é resultante do processo de privatização da antiga Telebrás. Os mais velhos vão se lembrar que este foi, durante muito tempo, o principal veículo para investir na bolsa brasileira. Brasileiros e estrangeiros que acreditavam no Brasil compravam ações da Telebrás.

A privatização em 1998 solapou a credibilidade de nosso mercado, ao revogar casuisticamente o Artigo 154 da legislação societária, permitindo que o Estado vendesse suas participações sem necessidade de estender ofertas aos minoritários. O resultado foi (1) obtenção de prêmios astronômicos de controle, que chegaram a 2.200%; e (2) a montagem de estruturas alavancadas de controle, inclusive com financiamento estatal ou quase estatal, que reduziam ainda mais o comprometimento econômico dos compradores.

O resultado poderia ser previsto por qualquer estudante iniciante de governança corporativa: uma estrutura de incentivos distorcida, que colocava de um lado controladores e do outro os minoritários. Aliás, o pagamento de prêmios daquela magnitude só fazia algum sentido se se partisse da premissa que os minoritários – aliás, donos de 83% do capital das companhias – fossem devidamente expropriados ao longo do tempo.

E esse foi o filme de 2008 a 2014. De diferentes maneiras, as empresas de telecomunicações encontraram formas de extrair valor das companhias – valor que também era propriedade dos investidores que acreditaram no Brasil – para justificar os elevados prêmios que pagaram. Em raríssimas ocasiões foram obstaculizados por entraves regulatórios. A maioria dos abusos passou incólume.

Mas talvez nenhuma companhia tenha abusado tanto, inovado tanto, ousado tanto como a antes Tele Norte Leste, depois Telemar, e atualmente Oi. Reestruturações em série, cada vez mais alavancadas com recursos oficiais subsidiados encastelaram cada vez mais os empresários que acreditaram não só no Brasil, mas também no jeitinho brasileiro de fazer a conta fechar. E o pior é que a conta aparentemente está fechando, no azul para eles e no vermelho para os minoritários.

A agressividade da Oi em suas reestruturações ampliou-se em progressão geométrica com a permissividade dos reguladores em cada uma das oportunidades que tiveram para se manifestar. A empresa montou operações de complexidade crescente, invariavelmente com o objetivo de auferir resultados financeiros desproporcionais à participação dos controladores no capital da companhia. Enquanto as ações perdiam valor, os controladores asseguravam para si vantagens desproporcionais à sua participação no capital, sempre às custas das minorias.

A proposta de reestruturação apresentada em 2013 e ora em andamento seguiu a mesma lógica.

A situação da companhia é preocupante, pois a alavancagem da estrutura de controle e a performance operacional sofrível, fizeram o valor das ações cair rapidamente. Não importa que a estrutura de controle estivesse quebrada (passivo > ativo) – ainda que os controladores finais desfrutem dos valores já extraídos da companhia. Os alquimistas do direito foram chamados para, mais uma vez, ‘gerar valor’ para os controladores. Usando como matéria prima os próprios produtos de suas transações anteriores, apresentaram a pseudo-salvação da companhia, coroada pela ida ao Novo Mercado e perspectivas maravilhosas de futuro. O principal ganho, contudo, era se ver livre dos controladores parasitários, ainda que somente dentro de três anos, já que propunham escolher antecipadamente todos os membros do Conselho de Administração. Eles abririam mão do controle que tanto utilizaram auferir benefícios, permitindo uma capitalização gigantesca. Mas para isso, cobrariam seu preço.

Se determinadas medidas – tais como políticas racionais de dividendos e aumento de capital – eram as necessárias no melhor interesse da companhia, era obrigação dos controladores propô-las e aprová-las, sem quaisquer condicionantes (Artigo 116, parágrafo único da Lei das SA). Muito menos utilizar a operação para transferir suas dívidas para os minoritários. Ah, sim: e vale lembrar que a operação proposta nem ao menos reduzia a alavancagem final da empresa.

Ainda assim foram em frente.

Enquanto isso, na Rua Sete de Setembro, servidores obstinados vinham revezando-se para aprimorar o entendimento do regulador sobre esses problemas. A partir de uma lei que tem méritos, mas que foi desenhada para uma realidade de 40 anos atrás, vinham aplicando a melhor hermenêutica para refinar conceitos como benefício particular e conflito de interesse.

As primeiras opiniões e decisões sobre o tema definiam esse conceito de forma bastante restrita. Chegou-se a dizer que o benefício particular não seria de natureza financeira, mas de alguma outra natureza obscura. Outros diziam que o benefício se restringe a algo recebido pelo acionista ‘enquanto acionista’, excluindo-se benefícios indiretos de determinada deliberação. Ambas as alternativas resultavam no benefício particular sendo um conjunto vazio. Nunca seria possível arguir o impedimento prévio de voto com base nesse elusivo conceito.

O mesmo ocorre com o conflito de interesse. As doutas opiniões iniciais afirmavam que o conflito de interesse só poderia ser verificado ex post. Era o mesmo que jogar o conceito para a lata do lixo. E por duas razões. Primeiro, porque relegaria a decisão a um eventual processo judicial, que na melhor das hipóteses demoraria duas décadas para chegar a alguma conclusão final. Na pior das hipóteses, seria analisada por juízes que não tem o adequado preparo para entender o funcionamento do mercado de capitais.

Mas mesmo este malsinado processo provavelmente nunca aconteceria. Isso porque o mercado acionário é por natureza pulverizado. Os investidores detém parcelas mínimas do capital das companhias. Além disso, seu horizonte de investimentos é muito limitado – 2 a 3 anos na melhor das hipóteses. Com a perversa pressão por performance trimestral, o horizonte real é muito menor. E os custos e encargos são elevados para quaisquer acionista minoritário, enquanto as despesas jurídicas da operação são bancadas pela Companhia – e não pelos controladores. Assim, a estrutura institucional do mercado de capitais não permite assumir que recorrer ao sistema judiciário seja um remédio eficaz para abusos de acionistas controladores. Assumir o contrário é a mesma coisa que renunciar à supervisão.

Inexiste no Brasil uma percepção do interesse difuso na credibilidade do mercado de capitais. O Ministério Público engatinha no seu envolvimento com o assunto. E as chamadas ações derivativas (Artigo 256) – tão eficientes em outras jurisdições – são frustradas por decisões míopes de cortes superiores (vide Caso Petroquisa, STJ, RESP 745.739).

Por tudo isso, a CVM veio, ainda que lentamente, desenvolvendo preceitos básicos sobre o que seja benefício particular e conflito de interesse. O processo teve sua mais alta evolução no caso Tractebel, no qual ficou decidido que o controlador não poderia votar em transação da qual era contraparte, ainda que se submetida a um Comitê Independente.

A decisão da CVM no Caso Oi coloca em xeque toda essa evolução.

Partindo de queixas bem elaboradas por investidores institucionais, a Superintendência de Empresas (SEP) reiteradamente manifestou-se de maneira alinhada com a evolução descrita acima. Ainda que focando a questão do benefício particular, ela deixou absolutamente claro que o jogo de espelhos corporativo apresentado pela Oi poderia ser sumarizado numa transação que jogava a dívida dos controladores para os minoritários, tendo a sobreavaliação dos ativos da Portugal Telecom como o veículo para essa transação. Simples assim: não poderiam votar quaisquer dos acionistas beneficiados pela transação.

Não foi diferente o belo voto vencido. Mais ainda, deixou claro que nesta transação estavam presentes tanto o benefício particular quanto o conflito de interesses, pois na essência, tratava-se de uma transação entre a companhia e os seus controladores, logo estes não poderiam votar.

Surpreendentemente, foi apresentado voto divergente, acompanhado pelos demais membros do colegiado. Mas como foi possível reverter tão longa evolução histórica através do voto vencedor?

O voto vencedor, após indubitável esforço de pesquisa, apresentou questões e celeumas nas decisões que permitiram a evolução da discussão do impedimento de voto, argumentando que, em essência, havia muita discordância sobre o tema.

Não há dúvida que havia discordância. Todos os casos apresentados foram aprovados por maioria do colegiado. O que não se pode é tomar esse fato como um indicador de que o assunto não se encontrava direcionado na CVM, flutuando “conforme a composição do colegiado foi mudando”.

Além de enfatizar as divergências pinçadas nessas discussões, o voto em questão o faz fora de contexto. Pior ainda, as colocações buscam aniquilar a evolução temporal da discussão colocada acima. O voto empresta, para pareceristas de décadas atrás, o mesmo peso que dá para as conclusões da CVM na decisão de Tractebel. E ao fazê-lo, dá grande ênfase a “doutrinador” que é sócio do escritório de advocacia contratado pela companhia.

Ao embaralhar as discussões e ignorar a evolução do tema, o voto vencedor sugere que a maioria do atual Colegiado da CVM entende que o regulador deva prender-se definitivamente às decisões passadas e às palavras dos doutos – pouco importando se tal conduta abre caminho para a construção de novas transações que prejudicam os minoritários. Aparentemente, então, a CVM deve ficar atrelada a uma versão pré-histórica de seus conceitos, enquanto os advogados evoluem em sua criatividade para contornar (cada vez mais facilmente) estes mesmos conceitos.

Aliás, aqui temos talvez a primeira mensagem dessa decisão que pode trazer prejuízos enormes para o mercado brasileiro no longo prazo. A CVM parece estar dizendo para as companhias: “Tragam-me transações complexas o suficiente e eu ignorarei a essência do que está acontecendo”. Foi o que aconteceu nesta decisão.

A mensagem aos investidores não é menos assustadora. O voto vencedor recicla os recorrentes fantasmas do “abuso da minoria” – algo tão propalado como efusivo. Pior: o voto se vale de conceitos preconceituosos, por sugerir que o acionista minoritário – aquele que “investe no futuro do Brasil”, no antigo slogan da CVM– pode ser um especulador, um “short”, no qual pode haver “a separação entre o interesse econômico e o poder político”.

Enquanto elucubra sobre a má fé do minoritário especulador, a CVM enaltece a boa fé da companhia, não só no voto vencedor, mas em outras decisões relacionadas ao caso. Boa fé ? Parece que houve uma amnésia coletiva sobre as inúmeras operações e tentativas de operações elaboradas por esta empresa para diluir os minoritários ? E das recorrentes artimanhas da Companhia ao declarar a posição dos acionistas controladores podem ser consideradas boa fé?

Com tudo isso o voto vencedor faz ainda considerações sobre o papel da CVM. E parece dizer que não cabe à CVM solucionar “controvérsia e disputa entre acionistas”. Eles devem procurar o Judiciário. Ou ainda, aguardar o desfecho de um eventual Processo Administrativo Sancionador (PAS).

Mais uma vez, isso equivale a renunciar à supervisão. E não precisamos nem mesmo entrar no debate sobre os entraves do nosso judiciário, já explorados acima. Basta lembrar o resultado do PAS do Caso UOL, que considerou o co-controlador culpado e lhe impôs uma multa de 0,05% do valor da operação. Ah, sim: sujeita a recurso ao Conselhinho. E não houve qualquer reparação aos minoritários do UOL – ou das dezenas de outros casos similares.

Tampouco foi feliz o voto vencedor ao comentar o laudo de avaliação. Ele menciona que “não há nada nos autos ou nos recursos que questione o Laudo apresentado pelo Banco Santander”. Há, mas este não é o principal problema. O laudo não se presta como avaliação independente dos ativos. Ele nasce com um vício de origem – uma mácula incorrigível, que é o condicionante dos controladores de que sua aprovação é condição sine qua non para a execução das capitalizações da estrutura de controle, que absorvem as dívidas dos controladores. A Portugal Telecom até estabelece, no primeiro Fato Relevante publicado, qual deveria ser esse valor. E o avaliador contratado “coincidentemente” chega nele. Não parece, portanto, um laudo de atenda a princípios básicos de uma avaliação independente.

E ainda que o fosse, sua aceitação na operação de capitalização permite outro descalabro recorrente nos pesadelos dos minoritários: a avaliação dos ativos sendo unificados através de duas metodologias diferentes. Os ativos aportados pela Portugal Telecom foram avaliados por um laudo e as ações que ela recebe são precificadas a mercado. Aliás, nem a mercado: com base numa operação monumental, que deprimiu fortemente o preço de emissão, como até mesmo confessado previamente pelos próprios administradores da Oi. Se as ações emitidas fossem precificadas pelas mesmas premissas (por exemplo, investimentos inferiores à depreciação em toda a projeção, algo inédito no setor de telecomunicações), sem dúvida o resultado seria diferente.

Os laudos são um problema sério no ambiente regulatório brasileiro. Afinal, nada mais são do que planilhas. E todo bom analista sabe que a planilha pode mostrar qualquer número, bastando para isso que se ajuste algumas premissas. Mas isso é um assunto que deve render um outro artigo.

O laudo que aponta valor dos ativos substancialmente acima de mercado, e ao mesmo tempo permitem a absorção de dívidas dos controladores são as evidências inegáveis do abuso contra as minorias. A coincidência entre a sobre-avaliação dos ativos e os R$ 4.5 bilhões de dívidas assumidas (temporariamente) pela Portugal Telecom chamariam a atenção de qualquer analista. Mas a CVM preferiu não olhar. Confiou na “boa fé” da companhia e no calvário judiciário como remédio para o acionista.

O problema criado pelo desvio tomado pela CVM na questão do impedimento de voto quase empalidece outros precedentes importantes julgados nesse caso. A proteção das preferências de uma classe de ações, protegidas em lei pelo direito de retirada, agora tem seu caminho alternativo: basta incorporar a empresa por outra cujas ações não possuam esta preferência. Tudo sancionado pela CVM.

E no que tange ao direito de recesso das ações ordinárias, a CVM conseguiu tornar ainda pior uma situação que já era muito ruim. Seus precedentes determinavam que para ter direito a esta proteção, os acionistas devem manter em carteira, ininterruptamente, as ações, da publicação do primeiro fato relevante até a assembleia que aprove a transação. Este ínterim pode durar meses ou anos, e o investidor é condenado a sentar sobre as ações para poder garantir seu direito legal – algo incompatível com a realidade do mercado acionário. Mesmo que sofra resgates, o gestor não pode vender o ativo.

Agora, a esta incerteza soma-se a dúvida sobre a eficácia do direito, já que somente na data da assembleia pode se verificar a existência de liquidez e dispersão. Ou seja – toda flexibilidade para as empresas tornarem irrelevante a proteção legal – e todo ônus ao investidor para conseguir proteger seu precioso capital. Um verdadeiro Frankenstein.

De quebra, a decisão em tela deflagrou um golpe significativo no excelente trabalho empreendido pelos servidores da chamada ‘área técnica’ – incluindo não só a SEP, mas também outras superintendências, como a de Registro. A esses servidores registre-se a solidariedade dos associados da Amec.

E as consequências não param por aqui. A decisão da CVM é tão surpreendente que muitos investidores permitiram-se desenvolver teorias conspiratórias sobre suas motivações. Afinal, o que estaria por trás dessa decisão ? Existe pressão política que tenha levado a CVM a ignorar tão solenemente as expectativas dos investidores ? Será que a CVM perdeu sua independência?

A Amec não acredita nesta hipótese. A CVM tem se destacado entre as agências reguladoras brasileiras pela competência e independência dos seus diretores e do corpo técnico. Ela ficou de maneira geral isenta das pressões políticas que contaminaram algumas de suas congêneres. Seus diretores vêm resistindo bravamente a tentativas de desvirtuar seu processo decisório, ainda que tendo como preço o ilegal estrangulamento financeiro ao qual é submetida (em contraste com a ‘autonomia financeira e orçamentária’ prevista na Lei 6.385).

Mas a credibilidade do regulador torna a ele aplicável o princípio da mulher de César: não basta ser honesta. É preciso parecer honesta. Infelizmente, decisões com essa, que divergem tão profundamente das convicções consolidadas no mercado sujeitam a CVM a esse tipo de interpretações conspiratórias.

O papel da CVM como guardião da credibilidade de nosso mercado de capitais é irrenunciável. Especialmente no momento que vivemos, no qual a imagem do Brasil é questionada por investidores locais e estrangeiros. Dependemos da atuação incisiva e isenta do regulador para extirpar determinadas práticas que maculam nosso mercado há décadas. Existe um importante pipeline de decisões nas mãos da CVM, que se revelarão oportunidades para reafirmar sua função de regulador isento e independente. É preciso que cada uma delas seja utilizada para sinalizar ao mercado a visão do regulador, coibindo assim de maneira preventiva abusos como os acontecidos na Oi.

O mundo estará de olho. Simples assim.

(*) A AMEC publica mensalmente na Revista RI - artigos a respeito de posições importantes para a associação. O objetivo é facilitar o reconhecimento da Amec como referência em discussões a respeito do nosso mercado de capitais, e difundir as ideias defendidas pela associação para o público em geral.
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