O quadro 6 mostra a análise, em moeda constante, das variações históricas e das diferentes estratégias de crescimento – orgânico ou com aquisições – tanto da Marfrig quanto da BRF durante esse período. A Marfrig, depois de compras e vendas de empresas, conseguiu, a partir de 2018 (com a compra da National Beef) evoluir e se diferenciar de forma rápida e expressiva da BRF. Viu-se assim um crescimento de mais de 100% no faturamento – disparando, com isso, todos os seus indicadores de resultados e de Criação de Valor. De maneira diferente, a BRF, após a fusão, tentou crescer organicamente e com aquisições – mas, como se vê pelos dados de seu comportamento histórico, não conseguiu. O faturamento oscilou a partir de 2010, diminui em 2018 e 2019, mas retornou a cerca de R$ 40,9 bilhões em 2020, (praticamente a média dos anos anteriores). Percebe-se que os investimentos não contribuíram para aumentar a capacidade de gerar resultados econômicos para a empresa.

Com a análise em moeda nominal perde-se a expressão correta da variação dos valores. Se o impacto da inflação é deixado de lado, o crescimento que se encontra é ilusório e falso – não são consistentes com os fatos econômicos ocorridos no Brasil.

Nos quadros 7 e 7.1, percebe-se que as estratégias de crescimento, comportamento e evolução dos indicadores foram distintas entre as empresas, levando a diferentes estruturas e resultados operacionais.

O comportamento do faturamento líquido da Marfrig até 2017 é instável, com variações nos indicadores de resultados e sete anos de prejuízos. Isso se modifica de forma favorável a partir de 2019 (Quadro 6). A margem do LOLIR (Lucro Operacional Líquido do IR) é muito baixa e não demonstra comportamento de melhoria e crescimento. Desta forma, não há suporte para prover o valor do custo do capital do capital investido na operação. A empresa, portanto, destrói valor até 2018. Já em 2019 e 2020, observa-se a melhora significativa das margens Operacional, EBITDA e LOLIR, indicadores que colocam a Marfrig rumo a Criação de Valor.

Pelo comportamento da BRF, percebe-se que as esperadas melhorias e sinergias após a fusão em 2009 não se efetivaram. Na realidade, mesmo com as novas aquisições não houve crescimento sustentável da operação, dado que o lucro operacional é baixo, com crescimentos apenas pontuais em 2014 e 2015. Ele retorna caindo, oscila e não demonstra níveis de estabilidade, o que faz os resultados da operação serem deficientes. A margem LOLIR é ainda mais baixa historicamente, e só em 2015 aproxima-se ao equilíbrio econômico pelo índice VEC. Em todos demais anos, essa margem é insuficiente e baixa, incapaz de suportar os níveis do custo de capital das operações. Resultado? Destruição de valor.

Observa-se que o nível das despesas operacionais (item 1.3 do quadro) fica em 17,8% (média) para a BRF; para a Marfrig, fica em 7,5%. Dado os índices de lucro bruto da BRF, esse nível de despesas operacionais é alto, porque o lucro operacional diminui expressivamente e não gera capacidade de lucros da operação e geração de caixa operacional.

O Gráfico 1 mostra comportamento e oscilações no período, e ainda como a estratégia de aquisição da Marfrig de 2018 levou a empresa a um novo patamar.

Entre 2009 e 2018, o giro de capital investido oscilou entre 0.78x a 1.3x. Nesse mesmo recorte de tempo, o melhor ROIC foi de 7,3% em 2015 – o que implicava em um índice VEC de apenas 0.48x (Quadro 3). A partir de 2018, observa-se uma melhora na eficiência operacional, traduzida em resultados operacionais mais expressivos em 2020. Resulta em um giro de Capital Investido de 2.37x. O ROIC sobe de 1,4% para 21,5% – o e o índice VEC vai a 1,61x (o melhor da história da Marfrig), disparando nada menos que 1.242%.

Já na BRF o quadro 1.1 mostra o comportamento do giro de capital investido e o impacto no ROIC.

Entre 2009 e 2015, o giro na BRF oscila em torno de 1.0x. Em 2018, cai para 0,71x e volta a 0,88x em 2020. Já o ROIC, após a fusão, oscila – e é baixo: em 2015, chega a seu maior nível (11,2%) e desde então embica para baixo, atingindo o piso (-0,4%) em 2018. Em 2020, vê-se uma ligeira reação, chegando a 4,8%. O que o comportamento desses indicadores evidencia é uma expressiva instabilidade na gestão operacional da empresa, além de uma clara ineficiência no uso e produtividade dos ativos operacionais.

No Quadro 8, percebe-se que a proporção de capital próprio (em moeda constante) na Marfrig oscilou, mas quase sempre esteve abaixo de 50%. Já a proporção de capital de terceiros sempre foi muito alta (55,2% na média dos últimos 3 anos), revelando uma posição mais alavancada e arriscada. A BRF esteve com a proporção de capital próprio superior a 60% até 2015, diminuindo para 58,4% em 2020. Já a proporção de capital de terceiros esteve mais baixa entre 2011 e 2014, elevando-se nos últimos 3 anos (média) a 41,4%. Isso mostra um nível de alavancagem inferior ao da Marfrig – embora ainda seja alto, considerando o patamar de resultado operacional da empresa.

Já os valores em moeda nominal, comparados aos valores constantes, não evidenciam a realidade da estrutura de capital das empresas. Historicamente o capital próprio está em valor nominal no BP, enquanto o principal do capital de terceiros é atualizado (índice do contrato), ajustado pelos juros, expressando valores efetivos. Isso distorce o cálculo do custo de capital-WACC, devido ao desequilíbrio das proporções da estrutura de capital.

O Gráfico 2 destaca o perfil do endividamento da Marfrig e demais indicadores relacionados. Embora as dívidas tenham aumentado nos últimos anos, a empresa conseguiu reduzir drasticamente a relação dívida líquida/Ebitda, historicamente superior a 5.0x desde 2010 – e que em 2020 chegou a 1,63x.

No entanto, as disponibilidades e aplicações financeiras, próximas de R$ 6,8 bilhões em 2010, recuam a R$ 2,6 bilhões em 2013; sobem a R$ 6,2 bi em 2015; a R$ 7,8 bi em 2018; e chegam a R$ 11,8 bi em 2020. Constata-se um nível excessivo de liquidez em relação ao endividamento total: em 2015, eram 32%, crescendo em 2018 para 46% e chegando a 2020 em 43%.

Olhando o capital investido, verifica-se que em 2015 as disponibilidades representavam 23%; cresceram para 29% em 2018 e chegaram a 40% em 2020. Contudo, esses sinais de manutenção alta do patamar de liquidez, dado o risco do negócio, resultam em busca de maior proteção, gastos expressivos com a gestão dos financiamentos e diminuição do esforço na gestão no core do negócio. Porém, a destruição de valor só mudou de sinal: passou a ser criação de valor a partir 2019 (quadro 4).

No Gráfico 3 vemos o máximo – R$ 12,2 bilhões em 2009 – e o mínimo – R$ 3 bilhões em 2013 – no desempenho do valor de mercado da Marfrig. Esse desempenho ainda é fraco em 2018, mas, em razão da compra da National Beef, dispara quase 200% até 2020, quando chega a R$ 10,3 bilhões. A estratégia adotada pela Marfrig de comprar várias empresas e não seguir em frente, ao lado do comportamento instável e do baixo nível dos indicadores financeiros, afetam diretamente a visão do mercado, deixando até então o valor de mercado sem parâmetros e definição.

No caso da BRF, vemos que até 2014 os investidores deram um voto de confiança aos gestores: o valor de mercado reagiu favoravelmente, chegando a R$ 75,2 bilhões. Contudo, a partir de 2015 houve relevantes diminuições, culminando nos R$ 17,9 bilhões vistos em 2020 – menor patamar da história da empresa.

Sabe-se que o FCF é um guia relevante no processo de Valuation. Portanto, com a identificação das contínuas reduções dos FCFs, é possível identificar e quantificar o porquê e o impacto a cada ano das reduções, motivos da consequente e expressiva queda contínua no valor de mercado da BRF. Com a quebra na confiança dos investidores, a derrocada se deu, entre outros motivos, como reflexo da estratégia equivocada, da inconsistência dos indicadores financeiros e da diminuição acelerada do FCF, apesar dos valores positivos apresentados pela BRF nos últimos três anos. Arriscando aqui uma metáfora literária, é como o avesso do retrato de Dorian Gray, de Oscar Wilde: quanto mais positiva a imagem, mais feia era a realidade.

Constata-se que tanto Marfrig quanto BRF têm dificuldades operacionais e estratégicas de apresentar consistência e evolução nos indicadores de desempenho econômico-financeiro. Esses fatos resultam em baixo valor de mercado, níveis altos de alavancagem, maiores riscos operacional e financeiro e, coroando isso tudo, expressiva destruição de riqueza, conforme constatado pelo MVA (Quadro 3). A Marfrig mudou essa história a partir de 2018, iniciando o processo de criação de valor. Mas a percepção de insegurança no mercado ainda não permitiu que o valor futuro dos negócios se convertesse em maior valor de mercado. Permanece a destruição de riqueza do acionista.

Em razão da nova dimensão de participação societária da Marfrig na BRF, a visão de futuro está indefinida. Fusão, manutenção da participação societária ou venda estão entre possibilidades. Em qualquer das dimensões, possíveis ganhos e sinergias ainda estão por ser descobertos. Conselho de administração, visão empresarial e cultura são fatores que dificultam a percepção e o valor do negócio.

O tamanho do negócio, a rapidez com que foi estabelecido, estratégias ainda a serem definidas em um futuro que se aproxima rapidamente – tudo isso traz incertezas à mesa de negociação. Por um lado, o caso da fusão da BRF não demonstrou o sucesso que em princípio se desenhava – ao contrário, a empresa estagnou: não cresceu e não criou valor nem riqueza.

A operação, portanto, em nada faz supor que se estenda diante dos navegantes um mar de rosas. Será que ela poderá ser estruturada e definida? Se puder, em quanto tempo? São questões que muito interessam ao acionista verem respondidas. Com a palavra, os protagonistas.

é consultor especializado em estratégia financeira com foco na metodologia Criação de Valor ao Acionista EVA/VEC ou VBM-Value Based Management. É doutor e professor de finanças corporativas na FGV EAESP. Coordenador do curso de F&A e Valuation do PEC FGV e coordenador do Núcleo VBM-Value Based Management no Instituto de Finanças da FGV EAESP.
oscar@oscarmalvessi.com.br