Mercado de Capitais

INSIDER TRADING CRIME SEM CASTIGO? por Lucia Rebouças

A prática de insider trading tem sido um desafio para os mercados de capitais em todo o mundo e vem sendo combatida com leis severas e grande cobertura da mídia sobre punições aplicadas àqueles que querem “passar a perna” nos outros, usando informações privilegiadas e/ou tentando manipular o mercado em benefício próprio. No Brasil, praticamente não se vê comportamento semelhante o que levanta uma questão preocupante: insider trading é um crime sem castigo no país? 

Se olharmos para a legislação em vigor, onde a prática de insider trading é crime desde a alteração da Lei 6.385/76, em 2001, a resposta é necessariamente negativa. No entanto, vários outros fatores, entre eles o descompasso entre a quantidade de indícios de insider e o número de pessoas efetivamente punidas, indicam que pode haver outras respostas. Richard Blanchet, coordenador da Comissão Jurídica do IBGC, responde que não dá para dizer com certeza que a prática de insider trading é crime sem castigo no Brasil. “A conscientização sobre o insider é maior do que no passado e a estrutura para combater esse crime também”.

Segundo ele, porém, apesar de existir uma tendência de aumentar a identificação e a punição da prática de insider e um esforço cada vez maior do órgão regulador, a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) em puni-la, o número de investigações e de penalizações através de multas e outros processos administrativos ainda é muito baixo em relação ao tamanho do mercado. A questão da punição ao insider e suas conseqüências maléficas na bolsa de valores foi colocada na ordem do dia, depois que uma matéria de capa da revista Exame apontou que a prática de insider trading é moeda corrente no mercado brasileiro e supera em número e grau o que se observa em outros mercados. Entidades do mercado reunidas no chamado Grupo Interagentes já está debruçada sobre o problema.

De acordo com um estudo realizado pela professora Viviane Muller Prado e pelo pesquisador Renato Vilela, ambos da Direito GV (Faculdade de Direito da Fundação Getúlio Vargas), do total de 171 indiciados pela CVM pela prática de insider trading, 38 foram punidos e 133 absolvidos. Intitulado “Radiografia de insider tranding na CVM”, o estudo analisou 677 Processos Administrativos Sancionadores julgados no período de 2002 e 2013.

Número de indiciados na CVM pela prática de Insider Trading (2002-2013)

Segundo Viviane, o grande número de ab­solvidos não indica que a punição do ilícito de insider é negligenciada. Para ela, o dado deve ser analisado em conjunto com o padrão de investiga­ção da CVM, o regulador do mercado, de incluir vários indicia­dos no mesmo pólo passivo de investigação.

Quando vê indícios de irregularidades, a CVM abre um processo de investigação (Processo Administrativo Sancionador) e comprovada a culpa, aplica punições administrativas que incluem multa, advertências e inabilitação para o exercício de cargos administrativos. No caso de indícios de insider, o regulador oficia o MPF (Ministério Público Federal) que investiga a denúncia que, se comprovada gera um processo que a vai a julgamento pelo judiciário. Se houver condenação, a pena é de prisão, além de punições administrativas aplicadas pela CVM.

Na avaliação de Eliana Chimenti, sócia do Machado, Meyer, Sendacz e Opice Advogados, a criminalização do insider, com o envolvimento do Ministério Público Federal na investigação dos indiciados, ampliou as condições de apuração da infração e de responsabilização dos culpados que antes ficava por conta apenas da CVM. O problema é que a justiça é lenta e isso pode contar a favor de uma percepção de impunidade. O que está faltando é celeridade processual como acontece nos Estados Unidos. “Sem dúvida se a punição fosse concomitante à infração teria um efeito educativo maior e ajudaria a criar uma consciência contra o insider. A celeridade pode reduzir a percepção de impunidade e atingir um efeito educativo muito maior”, ressalta a advogada.

Para Maria Isabel Bocater, sócia do Bocater, Camargo, Costa e Silva Advogados, o trabalho da CVM e do Ministério público tem sido intenso e por isso não procede a percepção de que seja uma prática sem castigo. Um dos problemas que não deve ser preterido quando se avalia a questão da ausência de punição é o fato de que a prova do insider não é fácil em lugar nenhum do mundo, diz ela. Como exemplo cita que a própria lei já admite algumas prevenções na investigação dos acusados dessa prática. Por exemplo, quando o indiciado tem acesso a informações relevantes sobre a companhia não é preciso que a acusação apresente provas cabais de que possuía informação privilegiada.

Uma enquete feita pela AMEC (Associação dos Investidores no Mercado de Capitais), em abril deste ano perguntou a investidores estrangeiros qual era a maior fraqueza da governança corporativa no mercado brasileiro: 25% dos entrevistados responderam que era o insider trading. Segundo Mauro Cunha, presidente da AMEC, a percepção é de que essa prática constitui um problema presente, mas que nunca foi de fato alçado ao status de prioridade devido a vários fatores. Entre eles, a dificuldade de identificação do problema, o sentimento de que não há nada que um participante isoladamente possa fazer, e ainda certo formalismo exagerado em nossa tradição jurídica, acrescenta. “Nossa lei é altamente restritiva sobre quem pode de fato ser preso por insider trading.”

A CVM tem tentado avançar, mas para isso enfrenta todo tipo de obstáculo. A implementação do sistema SIA-Eagle, que monitora transações anormais no mercado, por exemplo, foi atrasado em vários meses por conta de contingenciamento de verbas – em clara afronta à autonomia financeira e orçamentária da CVM (Lei 6.385/76, Artigo 5º). O atraso se faz sentir até hoje, e dificulta o trabalho de monitoramento do regulador. Chama a atenção, ainda, a tentativa de suavização da tipificação e redução de punições dos crimes financeiros, presentes no projeto de reforma do Código Penal. “Em face a tudo isso, os investidores devem estar atentos e conscientes da gravidade do problema”, observa o presidente da Amec.

Termo de compromisso
A atuação da CVM na punição de insider trading tem sido questionada devido à prerrogativa do órgão regulador de celebrar termos de compromisso. O instrumento suspende o processo administrativo da CVM, mas não impede de processo criminal. Pelo termo de compromisso, a CVM e o indiciado assinam um acordo que gera obrigações de pagamento de valores e até de deixar de atuar no mercado por um determinado período. Sua utilização tem sido criticada por evitar que o indiciado seja investigado e com oculte uma possível prática de insider trading.

Na opinião de Mauro Cunha, o termo de compromisso pode ser muito eficaz, porque dada a dificuldade de criar provas sobre insider, um culpado pode acabar inocentado. O termo de compromisso ao menos dá alguma justiça neste sentido. Ele revela, porém, que para associados da AMEC o termo deve ser utilizado de maneira muito parcimoniosa, especialmente em casos de insider. “Deveria ser a exceção da exceção, o que é diferente de dizer que não deve ser usado nunca, mas não é o que acontece hoje”, observa.

De acordo com Eliana, já existem informações suficientes para uma análise e uma reflexão sobre o uso desse instrumento. “Já é possível pesquisar se os que assinaram o termo de compromisso voltaram ou não a praticar as mesmas infrações, ou se a celebração do termo teve o efeito inibidor para evitar novas infrações. A questão do termo de compromisso é muito discutida. Será que o instrumento dever ser utilizado em qualquer infração? Hoje existe histórico significativo sobre o termo de compromisso para ver se resultaram de fato em cessão de práticas de irregularidades pelos que o celebraram”.

Na visão de Geraldo Soares, presidente do Conselho de Administração do IBRI (Instituto Brasileiro de Relações com Investidores), crime e castigo não são o problema central. O mais importante, antes de olhar para a questão da impunidade, é discutir a estrutura atual de apuração do insider trading. É preciso discutir a expertise do judiciário no julgamento de crimes financeiros “business”. Será que ele tem histórico ou cultura para um bom julgamento de indiciados de insider trading. E a CVM e o Ministério Público, será que eles têm o aparato necessário para apuração dos fatos que levem a uma condenação da prática de insider?

Soares lembra ainda que é tudo muito novo nessa seara e isso não pode ser deixado em segundo plano quando se procura respostas para essas questões. “O acordo entre a CVM e o Ministério Público tem apenas quatro anos e a estrutura de apuração da CVM está bem aquém do necessário para identificar práticas de irregularidades nas operações de mercado de capitais.”

A percepção de que há grande número de operações realizadas com informações privilegiadas é causa de desconforto para as instituições que atuam no mercado e atrapalha sua atratividade para os investidores estrangeiros e pessoas físicas, de acordo com Flavio Peppe, sócio de auditoria da EY (a nova marca da Ernst & Young). O auditor não acredita, porém, que essa prática tenha mais peso contra o desenvolvimento do mercado brasileiro. Na avaliação dele, os fatores que mais inibem o crescimento do mercado são: falta de cultura de poupança de longo prazo e a elevada taxa de juros no país.

“A bolsa perde em relação à renda fixa e as pessoas físicas não têm percepção que é possível fazer poupança de longo prazo no mercado de capitais, que na verdade é extremamente eficiente nesse sentido. Já a elevada taxa de juros no país gera grande competição ao mercado de capitais.” O insider trading é conhecido dos que atuam nesse mercado. Ele tem peso de diminuir a atratividade, mas não é fator preponderante em relação a essa atratividade, ressalta.

Simbologia da punição
A discussão sobre percepção em relação à impunidade do insider trading embute uma outra questão relevante que envolve a simbologia da punição. No imaginário da população qual é a punição mais exemplar, a multa que mexe no bolso, que para muitos é um “órgão” importante do corpo, ou a prisão que restringe a liberdade? Pelo clamor que sua quase inexistência tem causado, a prisão seria a resposta com mais votos.

A primeira, e até agora única, condenação penal do Brasil por crime de uso indevido de informação privilegiada, foi a de dois executivos da Sadia e só ocorreu dez anos depois da criminalização da prática. Em 2011 o ex-diretor de Finanças e Relações com Investidores da empresa, Luiz Gonzaga Murat Júnior, e o ex-membro do conselho de administração, Romano Ancelmo Fontana Filho, foram condenados a prisão em regime inicial aberto. A denúncia de insider trading ocorreu no âmbito de oferta pública para aquisição de ações de emissão da Perdigão, em 2006, pela Sadia. A segunda prisão poderá ser a do empresário Eike Batista, cuja condenação começou a ser apreciada este ano pela justiça.

De acordo com o estudo da GV, as multas representam mais de dois terços do to­tal das punições aplicadas e seus valores giraram em trono duas a três vezes o valor do ganho obtido. No período pesquisado, do universo de 38 punidos pela CVM, 31 foram multados. O maior valor foi de quase R$ 22 milhões pagos pelo Credit Suisse que foi indiciado num processo de uma operação de R$ 7,5 milhões. Também no período, foram aplicadas cinco advertências, a maioria sobre os indiciados provenientes do mer­cado e duas inabilitações pelo período de cinco anos a dois administradores.

Conforme o pesquisador da FGV, um dado que chama a atenção no estudo é o perfil dos punidos. Embora a maioria dos indiciados sejam pessoas do mercado, eles também são os mais absolvidos. O estudo classificou os 171 indiciados em três categorias: internos, externos e mercado. Na categoria mercado foram 114 indiciados. Desse total, dos 40 investidores indiciados, 36 foram ab­solvidos; dos 38 indiciados na categoria de corretoras de valores e seus funcionários, 33 foram absol­vidos. Os agentes de mercado representaram dois terços do total dos indiciados. Procurados pela Revista RI, agentes do mercado disseram que preferiam não falar sobre o assunto por causa das eleições.

Na categoria interna – que abriga indiciados com vínculo direto e permanente com a companhia emissora dos papéis negociados com o uso de informações privile­giadas (seus acionistas, administradores e funcionários) – formam 11 condenações. No grupo externo, formado por profissionais e instituições que prestam serviços relacionados às operações ou negócios que geram a informação privilegiada (bancos de investimentos, assessores jurídicos, serviços de consultoria), foram condenados dois assessores jurídicos e um proveniente de serviços de consultoria.

Os indiciados foram punidos em maior número, por con­ta da utilização de informações re­lativas à modificação do controle acionário, com 12 punidos. Pelo conhecimento de informações financeiras conhecidas antes do fato relevante foram 11 punidos e pela notícia da ocorrência de reorganiza­ções societárias, oito. A reestruturação de dívidas e a recompra de ações fi­zeram cinco e duas pessoas punidos cada. Não houve punição de indiciados nos casos que envolviam fechamento de capital e entrada de novo sócio.

Medidas de contenção
Enquanto o mercado discute, algumas sugestões já poderiam funcionar como medida de contenção de irregularidades. Pedro Lanna Ribeiro, sócio do LCCF Advogados, recomenda uma maior atenção com relação ao uso de fatos relevantes e uma elevação do período em que o controlador e administradores possam negociar ações da companhia antes da divulgação de informações relevantes. Atualmente, o acionista controlador e os administradores da companhia não podem negociar as ações que detenham na companhia nos 15 dias que antecedem a divulgação das demonstrações financeiras (anuais e trimestrais) (ICVM 358 art. 3º §4º).

A sugestão de Ribeiro é que esse prazo seja aumentado para pelo menos 30 dias. “Um prazo maior diminui a chance de utilização de informação privilegiada no mercado, pois quanto mais próximo da data de divulgação das demonstrações financeiras, maior é a probabilidade de que tais informações já sejam de conhecimento do acionista controlador e dos administradores da companhia.”

Ribeiro também recomenda uma utilização mais adequada do Fato Relevante (FR). A utilização inadequada do FR pode induzir o mercado a erro, uma vez que, a publicação reiterada de informações sem maior relevância sob a alcunha “Fato Relevante” pode induzir o mercado a considerar a publicação de um Fato Relevante como sendo de menor importância, inclusive em caso da publicação de um Fato efetivamente Relevante e importante para a Companhia”, observa Ribeiro. A utilização tempestiva de fatos relevantes deveria ajudado o empresário Eike Batista a enganar os investidores sobre a real situação em que se encontrava a OGX, antes de sua quebra ser anunciada.

Cunha sugere a instituição, pela CVM, de um “Disque Denúncia” para participantes do mercado que tenham conhecimento de operações motivadas por informações privilegiadas. “Isso até é possível hoje, mas poucos conhecem o caminho. Se o processo for consolidado, garantindo o anonimato aos denunciantes, sem dúvida teremos instrumentos para facilitar o trabalho dos reguladores em punir esse crime.”

Caso: Eike Batista
O empresário Eike Batista, fundador do grupo EBX, poderá ser o segundo caso de prisão por crime contra o mercado de capitais. O empresário foi denunciado à Justiça pelo MPF (Ministério Público Federal) sob a acusação de ter cometido dois crimes previstos na Lei 6. 385.

Caso seja condenado, ele poderá pegar pena de prisão de até 13 anos. O processo criminal contra o empresário, porém, será complexo e poderá levar um ano para ir a julgamento, e até dez anos para ser totalmente concluído, de acordo com advogados. O caso está sendo julgado pela 3ª Vara Criminal Federal do Rio de Janeiro.

De acordo com a acusação, para ludibriar investidores, o empresário assinou um contrato prometendo injetar US$ 1 bilhão na OGX atual OGPar, com condições feitas para nunca se concretizarem. Além disso, teria assinado o contrato com base em informações privilegiadas de que três projetos de exploração de petróleo de empresas do grupo eram inviáveis. O MPF solicitou o bloqueio de bens do empresário até o valor de R$ 1,5 bilhão, para futura indenização de prejuízos causados a investidores. No início do ano, R$ 122 milhões já haviam sido congelados em contas bancárias do empresário.

Eike, que já foi a oitava pessoa mais rica do mundo, viu seu patrimônio desabar no ano passado, puxado pela quebra da OGX. A companhia, sediada no Rio de Janeiro, entrou com pedido de recuperação judicial depois de ter gasto mais de R$ 10 bilhões desde sua fundação, em 2007. De 2005 a 2012, o controlador do grupo EBX captou investimentos de US$ 26 bilhões. Também financiou o conglomerado com o BNDES, cujas operações com o grupo X somam R$ 10,4 bilhões. As empresas X foram desenhadas para atuar de maneira complementar nos setores de mineração, energia, petróleo, logística e construção naval. Todas partiram do zero e tinham data marcada para entregar resultados. O prazo chegou, mas o resultado não veio...

A visão da CVM
O uso de informação privilegiada é crime e coibir essa prática que atrapalha o bom andamento do mercado tem merecido atenção prioritária na CVM, de acordo com seu presidente Leonardo Pereira.

Para tanto, o órgão regulador está revendo e aperfeiçoando sistemas e ampliando seu quadro pessoal, para aumentar a eficiência em suas atividades de supervisão, fiscalização e punição aos infratores. Recentemente incorporou mais 69 pessoas, que haviam sido aprovadas no último concurso público realizado pela autarquia, e ampliou seu quadro de servidores alocados para áreas de acompanhamento de mercado. Segundo Pereira, é uma preocupação grande da CVM aumentar o número de pessoas que estão trabalhando na área de enforcement. O total de pessoas envolvidas no trabalho não foi informado.

“Criamos indicadores de desempenho específicos no campo sancionador. Um deles, por exemplo, contempla que, até o final de 2014, é ideal estarem em andamento todos os processos anteriores a 2011, que possam resultar em alguma ação sancionadora (caso das demais superintendências), bem como que estejam instaurados todos os inquéritos administrativos cujas propostas de instauração sejam anteriores a 2011”, ressalta o presidente.

Outro ponto de destaque no combate a infrações apontado pelo presidente da CVM é o novo sistema de monitoramento que “é muito melhor do que havia anos atrás”. O sistema melhorou a qualidade de investigação e um exemplo disso já é visível no número de casos de absolvição em processos sancionadores abertos pela CVM, observa. Antes de 2008 a absolvição era de mais de 70% dos casos julgados, no período de 2010 2013 caiu para a faixa de 40%. “Na atividade sancionadora também é objetivo da CVM ter mais celeridade.”

Para identificar irregularidades, a CVM possui a SMI (Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários) que acompanha as operações realizadas em Bolsa que também atua na identificação inicial de casos de uso indevido de informação privilegiada. Conforme a CVM, essa área tem duas gerências com analistas focados na avaliação de irregularidades de mercado que trabalham com uma completa base de dados fornecida pela BM&FBovespa, em que é possível a extração de relatórios específicos com a identificação da atuação de todos os investidores.

Além disso, demais áreas técnicas, como a SEP (Superintendência de Relações com Empresas), atuam individualmente ou em conjunto, quando necessário. A CVM também recebe denúncias de investidores ou de outros participantes de mercado com indícios ou evidências de uso indevido de informação privilegiada. Todos os casos são avaliados pela SMI.

Para o presidente da CVM, é importante deixar claro que todas as comunicações de indícios de crime são dirigidas, por força de lei, ao MPF (Ministério Público Federal), que somente requisita a instauração de inquérito policial se entender necessário. “A CVM tem acordos e tem atuado com êxito com o MPF e a PF em diversos outros casos relevantes envolvendo ilícitos contra o mercado de capitais. Há diversas comunicações nesse sentido e diversos procedimentos em curso tanto na Polícia Federal (PF) quanto no MPF”. A CVM não revela nomes para não atrapalhar a investigação.

Sobre o termo de compromisso, contrato de obrigações que pode ser proposto por indiciados em processos sancionadores, Pereira afirma as propostas são avaliadas por um comitê especifico para esse fim que as encaminha ao colegiado da CVM que decide aceitá-los ou não. Segundo o presidente da CVM, quando se verifica qualquer indício de insider a proposta é prontamente rejeitada. “Cada termo é analisado na sua especificidade e sob o aspecto pedagógico que pode ser sobre o mercado.” Para avaliar uma proposta de termo de compromisso, a CVM leva em consideração: a oportunidade e a conveniência na celebração do compromisso; a natureza e a gravidade das infrações objeto do processo; os antecedentes dos acusados; e a efetiva possibilidade de punição, no caso concreto. Em 2012, a CVM rejeitou 22 propostas de termos de compromisso e 14, em 2013, até setembro. O uso desse instrumento tem recebido criticas do mercado.